這只是一篇worlking paper，沒經過peer-reviewed。
對原文有興趣的朋友可以點此下載。
看完這篇論文大概會打破幾個你對投資的刻板印象，尤其是自己為是巴菲特風格的投資者(很多自己為是奉行巴菲特投資法的人卻根本不知道巴菲特是怎麼投資的，眼光非常狹隘，這是親身體驗
，向他們不知道巴菲特也用財務槓桿，甚至平均比率為1.6倍、巴菲特也操作衍生性金融商品、巴菲特是逼不得已才投資大公司)。
這篇論文的結論是巴菲特的成功不只幸運或機會造成的，而是他確實有良好的選股技巧，但更重要的是他有使用財務槓桿。
雖然巴菲特的選股技巧跟當私有企業的經理人表現都不差，但如果沒有使用財務槓桿的話，波克夏也無法像現在這樣這麼成功。
以下為心得分享(公式就請自行下載論文看了，心得指分享結論)
先來說一下巴菲特操作的波克夏有多厲害!下圖是論文中的表2(P37)
不管事在放在股票還是基金，波克夏的報酬幾乎都是前10%以內，如果把存活期間一樣拉到三十年以上，波克夏更是穩居第一名寶座。
但是根據作者計算的波克夏sharp比率卻只有0.76，這是有點出乎預料的，因為這數字不算差，但也沒有多好。
那為什麼波克夏的股票回報好?因為巴菲特使用槓桿擴大了他的投資報酬，加上他長期堅持好的投資策略，即使在非常艱困的時期(EX:網路泡沫時)。
而波克夏使用的槓桿大約是1.6(也就是60%的資金是借來的，P3)，這也是為什麼他的報酬跟風險都被擴大了。
作者研究巴菲特挑選的股票有幾個特徵，1. 安全:低波動性、2.便宜:低股價淨值比&3.高品質:有盈餘且穩定或成長、高股息支付率
這和巴菲特在1994年波克夏年報中提到的一樣:
Ben Graham taught me 45 years ago that in investing it is not necessary to do extraordinary thing to get extraordinary results.
而波克夏的回報有多驚人?在1976-2011年間的平均超額報酬率(基準是美國短期國庫券T-Bill)是19%(所以如果有時光機回到1976年，波克夏絕對是你投資的首選，到2011年資產成長超過1500倍!)，而一般市場的超額報酬率僅為6.1%，因此即使使用1.6倍的槓桿，波克夏的超額報酬率仍然是一般市場的兩倍!而波克夏的股價波動率是24.9%，高於市場波動15.8%。
這邊提到波克夏在1998/6/30~2000/2/29這段期間內，股價下跌44%，但是市場指數卻上升32%，這76%的差距大概會使一般基金經理人走人或改變投資策略。
但波克夏在特殊的股權結構下還可以繼續讓巴菲特操作，等到網路泡沫後強彈!
P9開始討論巴菲特的槓桿，巴菲特的主要負債來源有幾個大項:1.保費浮存金(36%，且成本僅2.2%)、2.遞延所得稅負債(2011年的波克夏年報上有28億，0%)、3.應付帳款和衍生性商品合約。
這裡的衍生性商品合約包括writing index option contracts on several major equity indices, notably put options, and credit default obligations.
Berkshire states(2011年年報): We received the premiums on these contracts in full at the contract inception dates … With limited exceptions, our equity index put option and credit default contracts contain no collateral posting requirements with respect to changes in either the fair value or intrinsic value of the contracts and/or a downgrade of Berkshire’s credit ratings.
作者還有拆解巴菲特挑選股票的特徵:
1.規模:大公司->但是早期是小公司，最近幾年才有偏大公司的傾向。
2.淨值市價比:高淨值市價比
3.趨勢投資:無
這是傳統的學術研究用的投資因子，但這三個因素無法充分解釋巴菲特的選股特徵
但加入
4.波動:相對比市場波動低
5.優質:有獲利、成長性、高股息支付率
這兩個條件後，就能充分解釋，所以作者認為後兩個因素是巴菲特選股的主要特徵。
論文的一開始跟最後都提到，巴菲特是效率市場爭論的焦點，在1984年的哥倫比亞商學研討會上一場關於丟硬幣比賽的爭論(有興趣的可以找智慧型股票投資人1996年版的附錄有收錄全文)。巴菲特明顯是一個極端值，可以否認效率市場存在，巴菲特也提了一些人出來反駁，而這些人都是他在學校或幫葛拉漢工作時就認識的人，並不是後見之明挑出來的。
不過後來好像只有學者還是在擁護效率市場，業界的人卻懶得出來反駁，賺錢都沒時間了還理這些活在象牙塔裡的人幹嘛XD!
總之，看完這篇論文讓我的操作又多了點想法。
首先，我之前為了保持加碼實力，不但沒用槓桿，還保留了大量的現金。這樣都還能打敗大盤，因此我想未來應該可以拉升持股比率(在評估指數在合理區間時的70%持股基準再向上拉升10%~20%的水準)，而在市場下跌時可以大膽使用槓桿。(這點小朋友不要學，請先花五年以上的時間證明你有良好的選股技巧、資金控管跟打敗大盤的績效再來考慮使用槓桿)。
第二，長期堅持自己的選股策略不要輕易更換。
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